上半年国海证券环保行业上市公司合计实现营业总收入 1088 亿元，同比增长 13.9%，增幅同比明显下滑;归母净利润 118 亿元，七年同期对比首次出现同比下滑，降幅为 4.4%;扣非归母净利润同比下滑 3.4%。 平均资产负债率 48.1%，较去年同期增加 3.1 个百分点，平均 ROE 仅 7.33%，同比下滑 1.8 个百分点，经营与筹资净现金流量难以弥补投资净现金流出，并呈现出逐年恶化的趋势。
监测检测及固废为代表的设备服务类及运营类公司表现较优。营业收入方面， 节能板块上半年出现下滑，其他板块营业收入同比均有增长。 各板块归母净利润表现不一，仅监测检测、固废等板块归母净利润同比增长，其余板块同比均有不同程度下降。 我们认为监测检测提供设备销售及相关检测服务，占用资金少、回款周期短，不受最为压制行业整体的信用紧缩、回款滞后等因素影响;而固废中的垃圾焚烧发电及危废商业模式较为清晰，多为长期运营项目，运营类项目付费有一定保障、业务增长及现金流稳定，自身造血能力强，银行贷款等资金更为倾向投入，在投资扩张模式受限的行业背景下，业绩优势凸显。
行业PE估值及关注度处于历史低点。2018年初至今，申万环保工程及服务板块指数下跌 41.6%，大幅跑输沪深 300 指数及创业板指数。截至 2018 年 9 月 10 日，行业整体 PE 估值 22.6 倍，为历史最低位。普通股票型基金及偏股混合型基金上半年对行业的配置比例降至 0.41%，较标准配置比例低配 0.18 个百分点，为2013 年以来的最低值。
聚焦商业模式。商业模式决定资金约束， 采用“工程+运营”的环保企业大量资金投入与政府付费的商业模式前后两端均受到制约，资金占用量大但获取不易、成本较高，回款受财政付款进度制约，现金流水平不高，进一步加剧资金压力，产品销售、服务提供、运营等商业模式相对较为安全可持续。
关注积极变化。国家鼓励资金投放环保行业，绿色发展基金、收益质押担保融资等方式多管齐下，环保企业融资开始释放积极信号，有望出现边际改善。 绿色发展价格机制持续理顺， 有望有效遏制环保产业中恶意低价竞争的现象，同时基准收益率有望保证行业内公司的合理收益，提升产业自身造血能力，运营资产估值有望得到提升。
投资策略及个股推荐：
维持环保行业“推荐”评级。 我们推荐资金占用少、回款监测设备销售及检测服务类行业，以及受益于污水、固废等价格机制理顺、收益率趋向合理，现金流充裕且稳定、具备防御性的水务、固废运营类板块。同时，若融资好转，部分在手项目较多、 PE 估值已至 10 倍以下的相关个股也将有望迎来反弹。 重点推荐个股： 1)商业模式较好的产品销售及服务提供类公司：聚光科技、华测检测、安车检测、久吾高科; 2)运营类公司：瀚蓝环境、国祯环保; 3)当前估值具备安全边际，融资环境改善后弹性较大标的：碧水源。
风险提示：
政策推进不达预期风险;相关上市公司业绩不达预期风险;大盘系统性风险;融资环境持续恶化风险。
