来源：21世纪经济报道
立昂微上市半年即抛出的52亿定增，再度引发了市场对它的估值分歧。
上市仅半年，现价已是发行价15倍的立昂微，推出的52亿大手笔定增引发了市场争议。
尽管瞄准的是12英寸硅片这一代表未来技术的领域，但在定增方案推出后，立昂微还是遭遇投资者的用脚投票，连续两个交易日股价下跌。3月15日，立昂微报收76.62元，跌幅8.56%。16日，报74.29元，跌幅3.04%。
巨额定增到底是利好还是利空？
长期来看，立昂微此次投资的12英寸硅片项目，可以加快先进产品进口替代、实现产能升级，确实令市场充满想象。再联系当下的背景：全球芯片大缺货，晶圆产能紧张传导至上游材料行业，主营半导体硅片的立昂微在此时宣布再融资计划，正是题中之义。
但立昂微的定增以及导致的股价大跌还是招致投资者争议：
“PE高达惊人的176倍，腰斩之后再腰斩可以关注一下”“上市炒高股价，定增或者配股，再炒高股价，庞氏骗局玩得飞起”“沪硅产业中环股份12英寸早就产业化了，立昂微居然12英寸还需要几年，几年后12英寸已经淘汰出局”……
这家上市半年风光无限的半导体企业，抛出的这场巨额定增，再度引发了市场对它的估值分歧。
国产替代的想象空间
根据预案，立昂微本次非公开发行募集资金总额不超过52亿元，包括年产180万片集成电路用12英寸硅片(22.88亿元)、年产72万片6英寸功率半导体芯片技术改造项目(7.84亿元)、年产240万片6英寸硅外延片技术改造项目(6.28亿元)以及补充流动资金(15亿元)。
立昂微在定增预案中表示，项目建设期为4年，完全达产后，预计将拥有年产集成电路用12英寸硅片180万片的生产能力，每年将实现销售收入15.2亿元。
这个预期收入并不小。2019年全年，立昂微的总营收也不过是11.9亿元。
这并非立昂微首次大手笔投资硅片行业。
2020年9月11日登陆上交所主板的立昂微，主营业务为半导体硅片和半导体分立器件芯片的研发。从主营构成来看，半导体硅片营收占比为67.92%、半导体分立器件芯片营收占比为27.34%(2020年一季报)。
而立昂微IPO募资项目之一，就是年产120万片集成电路用8英寸硅片项目。
结合两次募投项目来看，立昂微的战略十分明确：8英寸硅片项目着眼于当下，12英寸硅片放眼于未来。
半导体硅片是半导体制造核心材料，从半导体硅片规格来看，8英寸、12英寸直径的半导体硅片是目前全球市场的主流产品。
但大尺寸半导体硅片的制造具有较高的技术壁垒，长期由海外厂商垄断，我国8英寸和12英寸半导体硅片大部分均依赖进口。从市场趋势来看，12英寸硅片于2008年首次超过8英寸硅片的市场份额，成为半导体硅片市场最主流的产品，预计到2022年市场份额将接近70%。
当下，立昂微扩产升级大硅片项目又有了现实意义。在全球芯片产能紧张的情况下，近期半导体硅片全球第一大供应商信越化学旗下硅产品全面涨价。市场预计，有望带动全球硅片市场进入涨价潮。
就在2月1日，立昂微在互动平台上表示，截至目前，6英寸硅片产品已经实施涨价。
立昂微表示，在全球芯片制造企业不断扩张的市场背景下，作为芯片制造的关键原材料，半导体硅片的市场需求量将明显增加，国内半导体硅片企业也将迎来发展的重要“时间窗口”。本项目的实施将有利于加快12英寸半导体硅片的进口替代进程，提高我国半导体硅片的自主化水平。
无论是从技术演进还是市场前景来看，立昂微此次12英寸硅片定增项目都极具想象空间，但为何没有引来上市之初的关注度？
对于公司股价下跌的原因，3月15日，21世纪经济报道记者以投资者身份致电立昂微董秘办，相关工作人员对记者分析称，或许是潜在定增方的市场行为。“因为定增价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%，如果有投资方想参与，出于成本考虑，可能会去打压价格，这是一种市场反应。”
硅片江湖“厮杀”下的估值裂痕
不过，除去可能的市场行为之外，立昂微股价下跌的背后，或隐含着估值裂痕的信号。
乘着半导体行业的东风，立昂微在上市之初就创下了22个连续涨停的纪录。如此可观的涨幅，即便是在注册制的背景下，也足以让这只次新股成为资本市场上的明星。
2020年12月15日，立昂微在上市短短3个月之后就攀上了145元的高峰，相对发行价(4.92元)涨幅高达28倍。此后，立昂微股价陷入回调，截至目前，公司股价相对最高价跌幅已达48.8%。
这与同业公司沪硅产业的股价走势类似，后者在上市之初也曾被机构抱团热炒，首发后2个月内股价涨了8倍，此后也陷入大幅回调。
立昂微股价大涨离不开机构的抱团推动。自上市以来，立昂微累计迎来328家机构调研，可谓门庭若市。从调研记录来看，公司被频繁问及的话题是半导体8英寸、12英寸硅片的进展，以及涨价预期。
而对两个问题的回复，某种程度上，代表了立昂微未来一段时间的投资价值。
根据立昂微方面对记者的回复，两个项目都已经进行先期投入，12英寸硅片项目“边建边生产”，虽然还没有完全建成，但已有部分产能。
“8英寸项目已经建成，目前处在达产爬坡阶段。12英寸项目技术储备没有问题，已经在建设中，也有外延片销售，主要通过这次定增去填设备。目前产能比其他公司少，是因为其他公司建设比较早，上量之后存在竞争关系。”立昂微董秘办人士对21世纪经济报道记者说。
今年1月份的一次调研纪要也显示，立昂微12英寸硅片项目已实现商业化的生产与销售，并实现正片供应。目前正在持续扩产中，预计2021年底达到年产180万片规模的产能。
根据2019年5月招股书披露的进展，立昂微在12英寸硅片开发与产业化方面确实暂时落后。
彼时披露的信息显示，立昂微负责12英寸硅片产业化项目的子公司金瑞泓微电子进入前期设备采购与建设阶段。
而其他竞争对手的进度已在立昂微之前，例如有研半导体建有一条月产1万片12英寸硅片试验线，而上海新昇正在建设的12英寸硅片生产线预计2018年底达到月产能10万片。
其中，上海新昇是沪硅产业旗下子公司，后者在2020年4月登陆科创板，其IPO资金投向就是300mm(12英寸)硅片技术研发与产业化二期项目。项目实施后，公司将新增15万片/月300mm半导体硅片的产能，项目建设周期为2年。
也就是说，待沪硅产业二期项目投产之后，其12英寸硅片项目产能将达到300万片/年，大大高于立昂微的产能。
与此同时，在立昂微扩张产能的时候，其他同业公司也在扩大产能。
早在2020年7月，中环股份定增方案获得证监会批复，拟募资不超过50亿元，用于8-12英寸半导体硅片之生产线项目和补充流动资金，建造月产15万片12英寸抛光片生产线。
根据ICMtia统计，目前国内从事硅材料业务的公司主要包括浙江金瑞泓、有研半导体、中环股份、南京国盛、上海新昇、上海新傲、河北普兴、昆山中辰等十余家。
从参与者情况来看，硅片江湖的竞争可谓激烈。
3月16日，上海转点信息首席咨询师张志和在接受记者采访时表示，“12英寸主流的EPI和NPC国内部分硅片厂还只能到28nm，更高端的还是空白，同时国产28nm产品的良率还有比较大的提升空间；最近新建的硅片厂大部分还只是在监控片上的量产，产品片的上量还需要蛮长时间。”
“大硅片的项目投入是否有竞争力，一个是要看主要出资方是否有政府背景，一个是看投资方是否有产业下游的客户方，如有这两点，会比较有优势。事实上，从目前产业链的统计来看，如果全部项目设备装机完成投产，产能是过剩的，必定会引起供需失衡，淘汰一些不具有技术和客户优势的公司。”张志和说。
除了对手的竞争威胁之外，另外一个涨价因素也存在不确定性。
事实上，虽然涨价趋势正在从芯片向上游蔓延，但是否会传导到更上游的硅片行业还存在分歧。
21世纪经济报道记者独家获取的一份调研纪要显示，立昂微对于大尺寸硅片是否涨价保持偏中性：“6英寸硅片生产销售都在国内，供不应求，率先涨价；8英寸50%以上依赖进口，国外涨不了公司的也就涨不了。”
张志和在接受记者采访时则表示，“按照过往的经验来看，国内硅片厂商和相关产业链环节都会陆续涨价，但影响的传导还需要一定的时间，一般需要1个季度或者半年左右的时间，整个产业链才会完成涨价。”
在硅片江湖技术、产能以及价格的激烈厮杀下，再叠加定增的市场因素，立昂微的估值显然遇到了不小的挑战。
王敏文资本腾挪术背后的融资质疑
抛开产业端的讨论，在上市仅仅半年后就推出大手笔定增，也是投资者对立昂微的争议点所在。
“上市发行价5元左右，募资1.6亿。先流通10%，做市炒高股价，然后高价定增再募资52亿？筹措资金达上市首次募资的30倍？上市融资两步走的方案真妙啊。”一位投资者在某股吧内直言。
回顾立昂微的上市历程，其中诸多资本故事，也让市场对其此次定增的目的打上一个问号。
这就不得不提及立昂微的前身——立立电子。
2008年3月，立立电子首发过会。万事俱备等待敲钟之际，立立电子却被媒体质疑涉嫌“资产腾挪、二次上市”。最终，证监会撤销了其IPO上市决定。2009年4月，立立电子将募集资金及利息返还给投资者，成为A股第一家通过发审会、募集资金到位，却未能上市的企业。
二者有何关联？立昂微旗下主营半导体硅片业务的正是浙江金瑞泓科技股份有限公司。启信宝数据显示，2011年11月，浙江金瑞泓由宁波立立电子股份有限公司改名而来。
此外，两家公司的共同实控人均为王敏文。
公开信息显示，王敏文于1963年11月出生。1988年至2007年，其先后任职申能股份、申能资产、申能集团；2007年至2009年任立立电子董事；2010年至今任立昂微电董事长。同时还担任浙江金瑞泓、立昂东芯、金瑞泓微电子董事长，立昂半导体执行董事，仙鹤控股董事长，上海金立方董事长，上海雪拉同董事长，浙江金象科技有限公司董事。
王敏文是资本市场常客。在立立电子IPO被否之后，2010年，王敏文因内幕交易海立股份获利逾116万，被证监会罚了232万元。
其掌舵下的仙鹤股份也是一个颇具争议的标的，上市之初就因关联交易、违法交易“G金丰”等问题受到质疑。
回到立昂微的上市，其于2018年12月首次披露上市招股书，拟公开发行新股不超过4,058万股，占发行后总股本的比例不低于10.00%，不超过10.131%，计划募资总额13.5亿元。
但最终立昂微的募资大大低于预期。2020年9月，立昂微公布发行价为4.92元/股，募集资金总额为1.99亿元，扣除发行费用后，募集资金净额为1.6亿元。
这与当初的募资目标大相径庭。1.6亿元，不及公司2018年实现的全年净利润(1.81亿元)，也不足以覆盖总投资达7亿元的8英寸硅片项目。
以此来看，立昂微对上市的渴求可见一斑。
2020年9月，立昂微将募集到的1.6亿元置换已预先投入8英寸硅片项目的自筹资金。
立昂微董秘办相关人士对记者表示，“因为项目是先期投入，募资去做置换，钱已经花出去了，剩下的会用银行贷款解决。”
也有投资者在互动平台上关注到公司募资不足的情况：“公司IPO募集资金太低，根本无法推动公司快速发展，希望公司尽快进行再融资，加快产业化，同时积极研发新技术。”
如该投资者所期待，立昂微在前次募资金仅2亿的情况下，一下抛出了50亿元的募资方案。这或是对其上市募资不足的“弥补”。
但这同样引来市场的质疑。
当被问及为何在短时间内再次募资、是否存在资金紧张的情况时，前述立昂微相关人士称，“公司资金不存在短缺，因为负债率在逐步下行。半导体是重投资行业，投资额都比较大，通过资本市场增发，能更快获得资金进行建设。”
但从目前市场反应看，立昂微上市半年即急切推出的融资计划，显然暂时并没有得到市场的认可。而其12英寸硅片项目的雄心壮志是否能得到实现，也仍需观望。
