导语：本期会议格隆汇诚挚邀请到国信证券传媒互联网行业分析师高博文出席“集结令”栏目。高博文，国信证券传媒互联网行业分析师，毕业于清华大学，4年卖方研究经验，重点覆盖游戏、短视频等板块，主要覆盖快手、b站、有赞、微盟、三七互娱、分众传媒等公司。
集结令是格隆汇打造的在线分享栏目，定期邀请上市公司、买方投资机构和卖方机构的专业人士为格隆汇会员带来一些关于行业或者个股投资逻辑的分享，让更多投资者深入了解不同行业，分析市场，把握投资机会。
以下为会议纪要内容：
财报解读
一、互联网公司的三个阶段
1. 第一阶段：用户增长阶段
产品满足了客户的需求。这个阶段内容和社区生态在不断地繁荣生长，公司的市值主导因素是用户数，尤其是日活用户数。估值方式主要是单用户价值法，比较典型的上市公司代表主要是b站、心动这类的公司。
2. 第二阶段：以收入增长为主
用户数经历了快速增长后逐步企稳，用户粘性不断提升，用户的付费意愿和付费能力也在提升，同时产品本身的变现能力处在多元化的一个阶段。这个阶段市值的主导因素是收入，主要的估值方式是市销率，典型的公司代表是抖音。
3. 第三阶段：以利润增长为主
在用户和收入增长过程中，公司的行业竞争格局是确立的，营销支出和投入处于前高后低的阶段，逐步释放利润，这个阶段的市值主要主导因素是利润。估值方式主要是市盈率，这种演变的方式比较典型的是成熟的互联网公司，比如腾讯、阿里。
二、我们怎么看待快手呢？
1. 快手正处于互联网增长的第二阶段
短视频直播已经成为了所有商业的一个标配，快手在广告和电商的商业化变现加速是非常明显的。在游戏、本地化服务也是处于一个方兴未艾的状态，而快手处于一个无论是收入还是市值都是快速增长的阶段。
2. 财报数据回顾
● 整个快手(1024.HK)20年全年和四季度的表现，整个营收是588亿，同比增长了50%，公司商业化是处于一个狂奔的状态，其中四季度的话大概是181亿，同比增长53%。他公司整体四季度的运营利润率是-7.6，调整后的净利润率是-3.5。
● 其中市场对于快手的亏损情况比较关注，其亏损情况的主要原因是上市阶段的可转换，可赎回优先股的公允价值变动，所以更多要关注的是调整后的净利润。整个亏损率是大幅收窄的，主要受益于它高毛利的广告和电商业务占比的提升，以及从去年的三四季度开始，快手营销推广的费用率是有一个明显下降的。
● 分业务来看，a.直播业务，还是处于平稳增长的状态，最主要的原因还是在于公私域流量的转化。公域流量占比提升以及去年的宏观经济压力，对整个线下是有一定的影响。b.广告业务，增长是非常亮眼的，同比增长200%左右，从单个用户每天给快手贡献的广告角度去看，四季度整个快手单个用户贡献的日广告收入大概三毛钱左右，这个数字是不足抖音的30%，未来的提升潜力是比较大的。c.电商业务，整个GMV增长是非常强的，疫情恢复背景下，三四季度的佣金率有一定的提升。它的货币化率和GMV都有很明显的提升。
3. 直播业务
直播业务是快手的看家本领。尽管直播业务是有所放缓的，但它还是快手非常重要的现金流业务，20年大概的收入是330亿，同比增长的话大概是5.6%。快手急速版和8.0以后，整个快手从私域为主转向了公私域结合的流量分配方式，平台掌握了更大的流量的话语权。基于这种私域的直播业务，增速是放缓的，这个的放缓为广告业务和电商业务带来了更好的一个增长。直播作为一个平台业务，它是会有很多的应付账款，是一个非常重要的现金流业务，可以为整个快手的用户增长以及其他业务提供源源不断的一个弹药。
4. 广告业务
快手是双列的产品形态，它其实给用户更多的选择权，这个也非常符合快手整个的公平普惠的方向。按照单个日活广告的计算方式，整个快手20年全年的日活用户贡献的当天的广告价值大概是2毛3的水平，不足抖音的1/3，其实是有一个非常大的提升空间的。随着公私域模式的打开，以及整个品牌调性的提升，获得了很多新兴广告主的认可，所以认为后面单个用户的广告价值在逐步提升的。到了四季度，其实已经达到了3毛4的一个水平，增速是非常可观的，所以认为广告业务还是未来两三年的一个非常高增长的板块。
5. 电商业务
快手的直播电商作为整个直播电商里面排名第二，仅次于淘宝直播的这种平台。在整个快手的直播体系里，更关注关系，抖音是以内容和产品为纽带的，而快手的商品更多是以人为纽带。快手电商，GMV去年是已经达到接近4000亿的水平，今年预计会达到一个翻倍的水平，同比的增长是超过了500%。货币化率现在是一个点的水平，最主要是因为疫情期间的佣金减免，按照行业平均，比如说淘宝、京东平均实际成交跟GMV相比的话，大概是60%的水平，认为快手电商的货币化率大概有3%的水平，整体还是有一个非常大的空间。
6. 费用率和利润率角度
高毛利率的业务，比如广告和电商，因为没有分成。整个这些高毛利的业务的提升，导致整个快手的毛利率进入了一个快速上升的通道。从19年下半年快手极速版的引入，导致了公司的销售费用有一个很明显的提升，但是发现从去年三四季度开始，因为用户粘性的提升，对于短视频来讲，它整个的留存和黏性是非常强的。快手的费用率也有一个非常明显的优化，2020年，快手的毛利率是达到了40.5的水平，调整后的净利润率是-13.5的水平，未来这两年整个的利润率的结构是会有一个非常明显的优化的。
7. 亮眼数据分析
从内容社区生态，整个快手的用户日活用户大概是2.7亿，同比增长了30%，增长还是比较强劲的。用户的粘性频率大概已经达到57%，相当于每个月活用户隔一天就会看一次。这个数字是远远超过像芒果TV、b站这类平台的。用户时长也有一个稳步的提升，基本上每个用户在快手上会待一个半小时左右的时间。一季度最大的亮点是出海。快手海外版在巴西、哥伦比亚，应用市场免费榜处于前二的一个水平。
三、快手深度报告及未来发展趋势
1. 公司概览：国内第二大短视频平台
快手GMV全年3812亿元，是中国第二大的短视频平台，dau(平均日活跃用户)2.64亿，mau(平均月活跃用户)4.81亿，仅次于抖音。相比于抖音的高效、媒体属性强、中心化，快手是以创作者为导向，用户上传意愿更高、社交属性更强。快手内容创作者占平均月活跃用户的比例约26%(哔哩哔哩不到1%)，每月平均上传11亿条短视频，拥有超过90亿对互关(即平均每个用户拥有18个互关用户)。此外，快手还是国内第四大互联网时长公司，占据移动端超过7%的时长(仅次于腾讯、字节、百度)。以打赏流水及直播付费用户计，快手是国内最大的直播平台，截至2020年9月30日的9个月，快手直播日活用户超1.7亿，以游戏和带货为主，直播流水超250亿，平均月付费用户接近6,000万。以商品成交总额计，快手是国内第二大直播电商平台，截至2020年11月30日的11个月，快手电商交易总额(包括未支付订单)超过3,300亿，用户平均重复购买率超过60%。
2. 发展历程：百战不败和师夷长技
快手的故事是一个“从工具到社区、从北到南、从草根到明星、从单列到单双列结合”的篇章：
工具到社区(2011-2013年)：快手成立于2011年3月，最早叫“GIF快手”，是一款制作GIF图片的手机应用。作为一款工具类产品，快手所有生产的内容都是在微博上传播的。抱着对工具定位的危机感和不安，快手在V2.4、V3.4版本转型社区，逐渐演变“发现”(V3.40)、“同城”(V3.48)、“关注”(V3.94)三栏的结构。
草根社区的兴起(2014-2015年)：随着移动互联网崛起以及自身算法、内容生态完善，快手迎来了一波强劲的自然增长。以“MC天佑”为首的主播通过“快手引流、YY变现”的模式，享受到了快手的成长红利，源源不断的YY系主播加入也奠定了快手“草根江湖”的老铁文化。
短视频百团大战(2016-2018年)：互联网巨头纷纷意识到短视频的战略价值，秒拍、梨视频、快视频等纷纷进入，短视频行业迎来百团大战。再有16年4月上线直播功能的快手以及18年横空出世的大屏抖音在这场“烧钱战”中存活下来。
抖音化(2019-至今)：“重庆会议”(2019年年中公司调研重庆等地区，研究南方抖快二者差距)后，快手策略从佛系转为激进。大屏模式的快手极速版、积极引入明星、快手8.0版本强调精选都标志着快手积极向竞争对手学习经验，实现自身的突破。
3. 管理层及股权：组织架构升级，腾讯是重要投资方
互联网下半场，各个细分领域都已经被巨头们重兵把守；每一个领域的竞争都不是轻而易举的，越是硬仗越需要强大的组织能力、管理能力。2019年是快手战略最激进的一年，发起了K3(3亿DAU)和A1(春节独家合作)两场战役，对外希望缩小与抖音差距，对内锻炼组织和作战能力。这两次战役也推动快手的士气、创新能力和组织协调能力。程一笑：快手创始人兼首席产品官，先后在惠普、人人网供职，后创业做GIF快手，其风格低调、产品设计简单，也被成为“天通苑的张小龙”。其产品理念和核心价值观即为“公平普惠”。宿华：快手创始人兼CEO，先后在Google、百度供职(负责搜索和推荐算法)，连续创业后加入快手。宿华也是最早将算法引入快手的关键人物，与程一笑互补。
4. 财务概览：广告、电商加速，营销支出拐点已显
用户高基数、增长放缓，广告、电商助力商业化加速。2020年前三季度，快手实现营业收入406.8亿，同比增长49.2%。其中直播(打赏)业务是公司的成熟业务&现金牛业务，占比62.2%，增速10.4%；广告业务是公司未来的高速成长业务，长期受益于广告加载率提升(公私域结合)、数据优化能力提升和品牌主认可度提高，占比32.8%，增速212.7%；电商及其他业务同样是高增长的潜力业务，GMV和货币化率稳步提升，占比5.0%，增速2496.2%。广告业务占比提升推动毛利率进入上升通道，获客激进导致销售费用率大幅提升、但三季度企稳趋势显现。2020年前三季度，快手毛利率37.6%(yoy+2.9pct)，调整后净利润率-18.0%(yoy-24.7pct)，广告等高毛利率业务占比提升，但费用率亦有所提升。2020年前三季度，快手销售费用率48.8%(yoy+28.3pct)，管理费用率2.7%(yoy+0.6pct)，研发费用率10.1%(yoy+2.6pct)，以快手极速版为代表的激进获客方式推动销售费用率提升。但从三季度数据来看，单日活用户推广支出企稳，营销支出拐点已至。
5. 其他参考国信证券深度研究报告PPT
