伴随着中概股“回港潮”，三年前在纳斯达克敲钟的B站即将在港交所敲锣，二次上市发行价上限988港元/股，拟最多集资247亿港元，有望超过其过去三年183亿元人民币的融资总额。
2018年B站在纳斯达克上市时，市值只有32亿美元左右，沉寂两年时间后，股价在2020年腾飞，一度超过500亿美元，上涨超过15倍。近期伴随着大盘动荡，B站股价在调整后，最新市值依然高达近400亿美元，相较于三年前上涨超过13倍。
以相对更高的价格在港交所募集规模可观的资金，并不容易，但B站似乎并未遇冷，据腾讯《一线》驻港记者报道，多位在港大型机构投资人表达了下单意愿。
B站的问题与“钱”有关
在资本市场，B站是近年来最炙手可热的中国互联网公司之一。2020年7月，雪球上曾有一个投票：继美团、京东与拼多多突破千亿美元市值后，谁是下一个新贵？得票最高的是B站，超过了造车新势力，当时其市值只有152亿美元。
互联网人口红利消失，很多公司都面临增长问题，增长能力相当程度决定了股票定价。B站冲击千亿美元市值，首先要回答的却不是增长的问题，因为最没有问题的就是增长。
伴随着B站的“破圈”战略，其目标用户从Z次元扩展到35岁以下的Z+次元，MAU从三年前的7000万一路攀升到2020年Q4的2.02亿，且依然有55%的增速，与此同时用户付费意愿、用户粘性、使用程度、UP主数量、投稿数量等关键业务指标，均保持高速增长。在发布Q4财报时，陈睿公布了B站新三年目标，在2023年内MAU做到4个亿，虽然有挑战，但B站对此有信心。在视频化、5G、PUGC等浪潮下，B站用户天花板依然看不到。换言之，B站的业务增长是确定的。
B站急需回答的问题与钱有关：商业化，即业绩兑现的问题。一直困扰B站的“不赚钱”质疑都未能消退，2020年B站总营收达120亿元人民币，同比增长77%，其中Q4营收同比增长91%，达38.4亿元人民币。增速可观，但当季度却净亏损8.44亿元，同比有所扩大；2020年全年B站净亏损30.12亿元。
如果B站财务业绩长期不能兑现，资本恐怕很难再有耐心。近期美港股大盘调整，呈现出一个比较明显的趋势：资本更青睐有持续盈利能力的股票，“理想丰满、现实骨干”的股票普遍出现更大程度的回调。在资本市场，“出来混总要还的”是一个真理，亚马逊、特斯拉等长跑型选手虽然一度同样面临商业化问题，但它们最终都做到了业绩兑现。
B站商业化现状的喜与忧
从表面数字看，B站的商业化现状呈现出几个特征：
一个是营收相对均衡。其营来源分四部分：增值、游戏、广告与电商，Q4营收分别为12.5亿、11.3亿、7.2亿与7.4亿，占比分别为33%、29%、19%、19%，是为数不多的不对单一收入高度依赖的互联网公司，如此均衡，只有腾讯等少数企业做到了，阿里、百度等巨头都未曾做到这一点。
二个是营收增速可观。此前B站营收较高依赖游戏，现在游戏占比已低于增值，Q4增值、广告与电商以及其他收入增幅分别为118%、149%、168%，四只现金牛有三只增速超过100%，直接推动了整体营收77%的同比增长，在同等体量的互联网公司中，这不多见。
三个是社区生态健康。对于内容型的互联网平台来说，商业化往往会有两重矛盾，一个是广告主/平台与用户体验的矛盾，营收高速增长往往会伴随体验直线下滑，即商业化开发如果操之过急，不论是加载更多广告，抑或是想办法直接从用户荷包掏钱，往往会伤害用户体验。百度、爱优腾、知乎、微博等等平台，无不遭遇这一困境。另一个则是创作者与平台的矛盾，平台与创作者都能满意太难，微博、知乎、字节跳动均面临这一困扰，最典型的是平台赚钱创作者不赚钱，或者反过来。
B站在商业化开发上相对克制，截至目前没有强制贴片广告，管理层将效果广告的Ad-load控制在5%（可以简单地理解成用户看到内容出现广告的几率），即便如此，B站广告营收依然实现连续七个季度的同比加速增长，Q4增速更是高达149%。视频平台流行的会员模式，B站也是谨慎地开发，通过增加OGV专业长视频内容来让用户心甘情愿付费，没有像一些平台低价送。
应该说，B站在社区生态健康度上是维持得相对较好的，能够与其比肩的，我想到的只有微信，在微信生态内，用户、品牌、创作者与平台，皆大欢喜。
以上，是B站商业化现状中的“喜”，但“忧”则是其营收的绝对值，依然不高。由于B站亏损我们不能以市盈率（PE）来衡量其估值，但市销率（PS）可作参考。
B站2020年营收为120亿元。微博刚刚发布的财报显示2020年营收16.9亿美元（约110亿人民币），但同时却有5.48亿美元的净利润，市值却只有118亿美元。爱奇艺2020年营收297亿元，最新市值219亿美元。虽然微博与爱奇艺营收出现同比下滑的这一点很重要，但看完这组对比人们难免有疑问：B站营收跟微博相当，不及爱奇艺，市值凭什么看向千亿美元？
另外三家千亿美元俱乐部玩家，美团市值2525亿美元，三季度营收354亿元，同比增长28.8%，市盈率200左右；拼多多与快手均亏损，但营收很高，截至2020年11月30日止的11个月，快手营收为525亿人民币；拼多多2020年营收增长97%至595亿元。
如果“以收入论英雄”，B站要冲击千亿美元俱乐部，没有千亿级年收入，有点难以说服资本市场。如果接下来几年B站营收可以保持77%的年增长率，2024年营收能突破千亿。问题是，B站能否继续保持如此高的增长？在营收体量变大后增速能否保持？在高速增长的同时，能否继续保持“克制”的商业化，确保社区、用户、内容、品牌等平台核心竞争力？这些挑战都非常巨大。
B站到底是否可以？要看其商业化本质，这个话题很少有人讨论，却对其未来发展至关重要。
B站商业化的核心逻辑
B站在与A站的二次元大战中脱颖而出，如今风头盖过爱优腾，最底层的逻辑，是独特的“内容生态模型”。陈睿在Q4财报会上进行了诠释：“这个模型是能够让我们的好内容越来越多，并且这些内容都是自然而然地从平台上产生。我们在用内容不断吸引用户的同时，我们独特的社区氛围也让我们能够更好地去留住这些用户，并且提高这些用户的活跃度和黏度。”
B站商业化的核心逻辑是什么？在我看来，这是一个独特的内容消费模型
